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研究|涅槃重生,Aave为何成就霸业之路?
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研究|涅槃重生,Aave为何成就霸业之路?

Lending作为DeFi领域的基础设施,竞争一向惨烈。但是根据最新数据显示。Aave在今年开始逐渐超过老大哥Maker和Compound,一跃成为行业龙头。由于篇幅问题,本文就不再对DeFi或者Lending等基础概念进行赘述。而重点在于从数据的角度去探讨Aave的成功。

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价值分析

自身的创新性

与compound还有maker等协议相比,Aave最大的创新在于允许无抵押闪电贷(仅允许贷方也是智能合约),以及独有的可变利率模型。该利率模型允许用户用户在稳定利率和浮动利率之间进行切换(两个利率都是根据流动性来变化的)

除了最基本的两个特点外,Aave V2还新增了如下几个特色功能:

  • 闪电贷升级:包括一次性贷多个币种,流程优化等。主要特点如下:
  • 抵押物交易(Collateral trading):允许用户可以直接把抵押物兑换成其他资产(不需要先赎回,而是通过闪电贷的方式),例如抵押的LINK和UNI兑换成AAVE 。
  • 抵押物偿债(Repay with collateral):可以直接用抵押物偿还债务(部分偿还/全部偿还都行)。
  • 债务token化。允许借方同时拥有固定利率或可变利率的债务,并且可以随时切换。并且允许债务token到冷钱包后,可以分配给其他地址(Native credit delegation,仅限于机构)。这个相当于引入了可转债的概念

Aave解决了什么问题?

"Aave is an open-source and non-custodial protocol to earn interest on deposits and borrow assets with a variable or stable interest rate. It also enables ultra-short duration, uncollateralized flash loans designed to be integrated into other products and services. "(From  Messari)

和compound相比,利率更加灵活,并且有专门针对智能合约的闪电贷,这就提供了Money Lego一样的功能,让Aave能做更多的事,例如各种套利。

本身的发展历史

如同标题所说,Aave经历过一次涅槃重生。它的前身是著名的ETHLend协议,但是由于种种原因,ETHLend失败,被迫转型成Aave(芬兰语“幽灵”),与当时的龙头Compound进行竞争,那么我们先来看看ETHLend出了哪些问题 。

首先,ETHLend虽然也是借贷协议,但是其与Aave最大的区别在于ETHLend采用的是有抵押的P2P模式的抵押借贷,而不是基于资金池的借贷模式。去中心化P2P借贷的最大问题在于很难标准化,利率匹配和资金量匹配较难,导致流动性很低,很难有较好的价格深度来满足不同角色的借贷需求。另外,该模式借贷条款需要贷款人设定,这就要求平台有较强的审计能力,防范风险。很显然,当时ETHLend并不能满足这个要求。然后Compound横空出世,ETHLend加速灭亡,不得不走上转型之路。

不过值得注意的是ETHLend没有什么负面新闻,包括大规模违约的新闻都没有。对于这一点我非常好奇:虽然ETHLend有ECR-20和ENS进行质押,但是他所质押的ERC-20不仅是原生链上资产,也可以是线下实物Token化后的代币。那么对于以实物token质押的借款人一旦违约,按道理清算风险会很大。ETHLend能没有这种违约新闻着实难得。可惜的是由于升级成了Aave,笔者现在无法亲自体验ETHLend流程。相关数据也很难获得。

Aave代币模式

对于DeFi来说,代币模式是决定其机制发展非常重要的一部分。所以我们需要看下Aave本身的代币----AAVE的代币模式。发行代币:Aave,前身是lend,按照lend:Aave 100:1进行的回购和置换。

作用:除了常规的参与投票,设置参数等治理功能外。其最大的不同是作为Aave的核心模块---安全模块的重要组成部分。简单来说就是Aave为应对极端行情造成的清算失败引发坏账的情况,或者其他意外情况出现时,将使用模块内质押的Aave+ETH(或纯AAVE)对坏账进行兜底。而安全模块里的Aave来源就是持币人自愿存入的Aave。当然,会有一系列例如分发Aave等奖励来刺激持币人质押Aave。从代币经济角度来说,持币人持有Aave还不够,需要质押到兜底模块才能完全捕获价值。这也代表Aave对持币人的要求更高,不是单纯的躺赚,需要真正意义上的促进协议进步,否则自身也会遭受极大的损失。套用官方一个结构图来展示下Aave holder和协议本身的关系:

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代币分配:因为Aave绝大部分是通过之前的代币Lend转换而来。而Lend主网已下线,现在找不到当年的分配模式怎么样了。理论上Aave总量为1600万个(13亿Lend转换+300万增发),而实际流通总量目前低于1300万。

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Aave协议特色

因为Aave V2已经上线,所以在此重点看下V1和V2的不同。

  • 首先是新增两个功能:
  • Debt Tokenisation:V2的债务证明(borrower)不再是只能在协议内部存在,而变成了token。这意味着“债务”本身可以被提取到用户的冷钱包,这就能实现各种功能,例如,多种固定利率和多种可变利率头寸可以同时存在,本地管理债务头寸。再者,由于token本身不需要和协议内部账户绑定,这代表借款人可以通过他人抵押来帮助其贷款,而本身不需要再超额抵押。当然,这个过程还需要另外的协议来监控,保证出借方的利益。这个功能配合接下来要介绍的闪电贷v2升级,会让Aave本身成为出色的套利工具。

  • Flash Loan v2:此前Aave为了风险控制,闪电贷的资金无法在Aave内部进行使用,例如清算套利,多币种套利等。而V2则允许闪电贷资金在Aave中直接使用。官方给出的使用途径就有,抵押品交易,无需兑换直接用抵押品还款。抵押品还款主要是减少和链上交易次数,减少手续费。而抵押品交易,这个就厉害了,既可以在极端行情用抵押品兑换稳定币来减少损失,减少被清算的可能。又直接兑换成自己看好的其他资产,充分发挥时间的金钱价值。配合债务token化,实现多重闪电贷套利。还有批量闪电贷,闪电清算,流动性从V1到V2无缝迁移等就不一一赘述。
  • 其次是对原有部分功能的优化:
  • 最大的一点在于优化了逻辑结构,减少了用户和协议交互时需要链上认证的次数,保守估计可以降低15~20%的,如果能配合闪电贷,按照官方说法手续费相比V1可降低50%。这在目前以太坊高昂手续费的条件下,对用户的吸引力大大增强。

  • 代码结构优化,支持自动测试和正则表达式验证工具。这一点主要是让代码审计的难度降低,当然,这针对的是个人,有能力的用户可以自己较为快速的检验Aave代码的真实性和可靠性。对于审计机构来说只是减少了一点点工作量。
  • 升级了代币逻辑。这一点其实是和第一点逻辑结构相关。除了升级到支持EIP-2612协议(一项协议,支持用户链签署链上认证的签名,方便链下交易,达到减少手续费的目的)外,最大的一点改变是现在所有的Fund数据不再是在Lending pool core里,而是直接跟着aToken走,也就是说,aToken本身具备了普通token一样的价值,可以用来yield farming。
  • 其他常规技术实现大家有兴趣可以自行参阅白皮书,非常全。

代币估值:

先看下目前的一些数据(截止到2021.06.09):

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币种当日市值当日币价当日P/S历史最高 P/S备注
AAVE
4,135,861,670
323.16
12.5
97.07
P/S基本回归发行时水平
COMP
1,902,883,145
365.37
10.17
22.53
P/S跟着币价走,所以波动没AAVE大

按照交易活跃度来说,二者在过去180天token交易活跃度为:

AAVE:

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COMP:

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从图上可以较为直观的看出AAVE的交易活跃度要大于COMP,但是看每日平均交易量来说,AAVE和COMP相差不多。如果根据NVT模型来看,币价和交易量相关,AAVE的价值应该和COMP价值差不多。但是目前来看AAVE价格COMP低了20%。所以一定程度上而言AAVE被低估了。

不过,如果我们换一种估值方式,可能结果就会大不相同。对于区块链项目来说,“钱包地址数量”是评判项目好坏最重要的指标。不妨我们就从“有余额地址数量”和“活跃钱包地址数量”来看下AAVE和COMPOUND的不同。至于为什么选这两个参数,而不选“总钱包地址数”的原因,简单来说就是前两者更像传统电商的“持股人数”和“购买过商品的用户数”,而后者就是“注册人数”,水分较大。所以,二者比较如下:

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由上表可知,AAVE目前的“市值/地址数”的倍数远远高于COMP,如果按照传统行业的估值方式来看,AAVE似乎被高估了。

当然,两者在借贷业务上的构成有所差别,并不能简单进行比较。所以我们需要分析一下二者在二级市场的其他表现。

一,二级市场表现

首先我们可以先看下截止到5月31日DeFi-Lending相关的代表性协议代币的表现:

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source: intotheblock, messari

从上述表格可以看出,AAVE目前的市值非常夸张,接近compound的三倍,而在其他方面,两者的数据相差不大。除了筹码集中度上而言,AAVE的集中度更高。造成这一现象的原因,逃离不了5.19事件导致的连锁反应。AAVE相对COMPOUND更加安全,审计更加严格,并且V2种有方法让用户在极端行情减少自己的损失,所以在5.19这种币价大跌的情况下,AAVE本身被巨鲸持续买入,造成很高的集中度。后面会再说AAVE与COMP相比的优势在哪里。

其次,由于AAVE采用DAO的形式以及持币人可以参与AAVE独有的安全模块来获得收益,所以我们还应该看下持币用户以及社区相关的指标,对其发展潜力有一个初步判断:

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从上图可以看出二者的持币用户指标和社区相关指标相差也不是很大。那么这就产生一个问题,为什么在各项指标都相差不大的前提下,AAVE市值会如此之高?当然,一个很重要的原因是AAVE发行总量是1600万个,而COMP的总量是1000万个。但是这不足以说明二者市值差距能有两倍之多。

为了搞清楚原因,除了上述适用用所有项目的常规指标外, 我们需要单独和它老对手compound进行下其他指标的对比。

对于defi-lending来说,TVL(总锁仓量。本文数据仅说以太坊链上数据)和借款总量是非常重要的几个指标。他们在一定程度上代表了这个协议本身的市场认可度,也能从中窥探出协议的市场发展趋势是什么样(数据源自debank)。

Aave V2:

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Compound

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从上面的对比图中我们可以非常直观的发现两者TVL相差不大,但是需要主要的是AAVE V1仍旧在运营中,目前来看V1锁仓量在550 m左右,所以AAVE 总的锁仓量应该在8.5b。不过总体上而言,无论趋势和具体数值,两者TVL相差不多。

但是从借款总量趋势来看,可以明显看出AAVE V2总体是一个波动上升的态势,反观COMPOUND则是有下降的趋势。为了看清AAVE目前在市场上的地位究竟如何,我们可以在dune上找到关于compound和AAVE的份额比较,如下:

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而这个趋势说明,AAVE一直在稳步蚕食COMPOUND和MAKER的市场。那么我们就需要分析下发生这种情况的原因是什么。由于Lending赛道用户重合度较高,这也代表一定程度上而言,这是一个存量市场。所以AAVE份额增加的原因通常来说是两个方面,一个是用户从Compound和Maker流入到AAVE,一个是AAVE本身“客单价”大大提高。不妨我们先从用户数量上来分析,看看AAVE的用户数量增长是否有优势。

所以,我们先看下三者用户总量是多少。通过intotheblock数据可知,Maker地址总数现在是254k左右,AAVE V1+V2总地址数在246k左右,而compound地址总数达到472k,远远超过AAVE和maker。

当然,如果按照地址总数或者活跃地址总数来说,compound理应占据绝对的优势。但是事实上份额却和AAVE差不多,甚至一度被AAVE赶超。那么,既然活跃地址没有办法解释市场份额的问题,是不是应该看下真实用户数量的对比呢?如下:

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果不其然,Aave的去重用户份额占据了市场的50%以上。并且一直保持一个高速增长的态势。而且通过这个图可以初步看出,AAVE吸收了Maker和Compound的真实用户。尤其是从今年5月份以来,AAVE和另外两者的真实用户增长基本上是相反的走势。

看到这里,我们不得不产生一个新疑问,为什么AAVE的真实用户数量增长会比另外两家高这么多呢?我想我们可以结合之前技术分析里提到AAVE V2里新增的一个功能,闪电贷V2来略微解释下这个问题。如同我之前技术实现里提到的那样,AAVE V2闪电贷允许抵押物直接进行交易。这代表着在发生5.19这种极端行情的时候,贷款人可以把抵押物直接兑换成稳定币来稳定自己的抵押价值,防止被协议清算,进而减少自己的损失。同时,在这种行情下,相关机构和协议也可以利用新版闪电贷进行利差套利,捕获熊市价值。

当然,对于借贷协议来说,最重要的一点就是Borrowing interest rate 和Lending interest rate, 这两个利率直接和借贷双方的利益相关。所以,我们需要看一下Aave和Compound的利率,看看是否有很大差别,defirate显示二者主流借贷币种30日平均数据如下:

Borrowing Interest Rate:

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Lending Interest Rate:

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从上面两个图中,我们可以清楚的看到,Aave本身的Borrowing interest rate远小于Compound。而Lending interest rate Compound有绝对优势。这也符合了我们上面看到的借款业务上,Aave呈上涨趋势的情况。也就是说,Aave新增的用户中,很大一部分是向协议借款的借款用户。结合最近熊市情况,机构和个人都有很大的套利空间,所以这一情况似乎也能解释的通。

另外,如果仅仅是因为AAVE本身的优势,按道理它早就应该成第一了,而不是一直等到现在。所以,另一个无法忽视的原因,在于Compound和maker本身机制上的问题。Compund与AAVE相比,本身没有兜底的安全模块,所以遇到极端行情时,坏账率较高,为了防止这种高坏账率情况的发生,Compound设置的抵押率较高,也代表触发清算的阈值较高,所以用户抵押物很容易被清算,造成损失,519当天的情况也作证了这一点。从 5 月 17 日至 5 月 23 日,Compound 清算的抵押品总额约为 2.6 亿美元,Aave 清算的抵押品总额约为 3.1 亿美元。当时 Compound 和 Aave 分别有价值 100 亿美元和 130 亿美元的抵押资产。也就是说,Aave清算资产占总资产的2.3%,Compound为2.6%,虽然看起来百分比差距不大,但是绝对数量上的差距就很大了。加上compound本身没有支持闪电贷的协议内容,所以想要做到和Aave一样减少损失的方式就很难。

而maker本身的定位就和Aave有所差别,尽管官方一再强调自己不是链上央行。但是其现在担任的角色功能和央行类似。由于熊市,市场热度降低,MakerDao这种清算惩罚较大,而yield farming 方式较为单一的平台自然会有用户流失,加上USDC最近势头迅猛,在DeFi领域有赶超Dai的苗头,所以出现这种情况并不让人感到意外。

当然,用户数量的变化是造成AAVE发展的原因之一。但是如果忽视了协议本身业务的发展,则不够全面。对于借贷平台来说,借贷总量是衡量平台实力和市场地位的一个优秀指标,对于AAVE和COMPOUND还有MAKER来说,三者借贷总量发展如下图:

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从上图我们也可以看出,AAVE的借贷总量在5月份的时候增加了将近一倍,一跃成为龙头。这也从侧面反映出了我们上面分析到的遇到熊市的时候AAVE可以帮助用户减少损失。当然,不可否认的是,最近AAVE和polygon捆绑营销的行为,也加大了市场对于AAVE的热情。而上图的情况也较为符合区块链发展路径。2020年期初,市场还属于较为熊的时候,人们为了追求稳定收益,降低自身风险,往往会选择将资金质押到Maker借出Dai或者参与Maker流动性挖矿,这相当于传统市场上,熊市人们更倾向于购买国债一样。从2020年第三季度开始,牛市出现,也出现了更大的套利空间,所以人们纷纷转向收益更高的平台,Maker自然出现用户流失。这也符合我们对于经济规律的认知。

另外,在找寻数据的过程中,我们发现了一个较为有趣的数据,就是AAVE和Compound的借贷币种组成结构差距较大,具体如下:

AAVE:

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COMP:

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上面的对比图也能看出,AAVE对于新型defi项目的支持要好过compound。这在市场行情较好的时候,会存在更多套利机会,也会进一步提升AAVE本身的价值,这也一定程度上说明了在今年第一季度牛市的情况下,AAVE的市场占比增长非常迅速的这一现象。但是,这样做的缺点也很明显,在遇到超级极端行情的时候,AAVE可能会一夜崩溃。不过个人认为,由于AAVE安全模块的存在,发生这种情况的概率很小。

最后,我们看一下二者业务交易量的相关数据,看看能否发现其他端倪。

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平台单日交易量(次)7日交易量(次)30日交易量(次)总交易量(次)
AAVE
1,475
30,471
152,622
929,276
COMPOUND
263
8,806
45,960
1,160,045

这也较为直观的可以看到AAVE最近的交易量伴随用户流入而较快增长。而COMPOUND的交易量增长逐渐放缓。这也和二者总的体量相关,毕竟COMPOUND的交易总量比AAVE要高很多。

至此,我们尝试初步解释了AAVE现在地位猛增的原因,发现他业务的增长离不开V2闪电贷的功劳,那么对于AAVE来说,闪电贷的贡献究竟有多大,我想我们可以最近一周的数据来看下:

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类型USD总量
Borrows_volume
5277739.232130174
Flash loan
14816041.829516882
Flash loan / Borrow volume
≈2.8

非常直观,闪电贷资金业务总量是常规借贷的两倍。这也证明了闪电贷对AAVE有多重要。AAVE后续的发展情况要多多关注闪电贷相关的新闻,以及AAVE官方策略。

小结

可以看出Aave的步调在一众借贷平台中非常激进,尤其是V2上线后,闪电贷功能更加强大,同时也加大了债权人风险。同时债务token化把债务变成代币从而实现类似可转债一样的功能,是否会涉及到次贷问题还需要进一步观察。但是Aave的目标用户不只是个人,很多一部分功能都是面向机构的,同时,通过自己独有的安全模块联合持币人来兜底极端行情,所以相对而言,系统本身而言较为稳健。5.19 Aave的市场表现就是最好的例子。

与此相反的是,Aave团队在合规上走的非常稳健,在英国这种金融监管严格的国家拿到了EMI许可(在Aave之前只有coinbase和Revolut有这个许可)。并且一直尝试和传统金融机构的深入合作,拓宽自己的业务线(例如和房地产代币化平台RealT合作),提高自己抗风险能力。这在一众标榜超脱“传统”的DeFi项目中难能可贵。

也正是这种外热内冷的行事准则,让ETHLend涅槃重生,Aave登途霸道。